农林牧渔等行业隐含股权成本高于ROE，化工、有色金属等行业相反

　　理财周报记者 吴非/文

　　尽管6月18日的一根长阳改变了两市“10连阴”的格局，但19日超过190点的大跌却让市场陷入了更大的绝望。多数投资者傻眼了：为什么在平均不到20倍PE下还会跌跌不休？底在哪儿？

　　“这是个僵局，打破它要靠场外资金。”申银万国首席策略师陈李在《转型困局中的中国资产定价》中说，“场外资金何时进场，很大程度上取决于产业资本的选择。”

　　长期关注产业资本与金融资本博弈的南方基金投资总监王宏远，在今年4月底就告诉理财周报记者，“什么时候上市公司不再大规模再融资、不再减持，而是开始回购股票了，股市也就是底部了。”

　　如今，天平已经开始偏向另一方：产业资本，也就是那些被放出牢笼的大小非正改变股市的运行轨迹。

　　控制70%市值的产业资本决定A股走向

　　被奉为“中国最值得投资的股票之一”的中国平安（爱股,行情,资讯）(601318.SH)，从每股148.78元跌到47.6元，只用了半年时间。把中国平安推向深渊的，正是大小非。

　　TOPVIEW软件显示，仅隐藏在平安证券深圳八卦三路营业部的大小非们在最近的120天内就抛出了超过90亿元的筹码。在6月18日，平安证券深圳八卦三路证券营业部也仍不顾中国平安当日上涨3.95%的情况，毅然在跌停价抛出1200万股，总金额达5.3亿元。做空动力之强，由此可见一斑。

　　“其实，很多二级市场投资者都参与了中国平安的接盘，我所知的一家机构就净买入超过30亿元。但是很显然，这无济于事。”一位市场人士向理财周报记者透露。在王宏远看来，以前的股市是由机构投资者决定，但现在已经不行了，因为“总会有人卖给你”。

　　陈李在他最新的研究报告《转型困局中的中国资产定价》中指出，产业资本控制了70%的市值，这使其对未来证券市场走势的影响远远超出金融投资者。以钢铁行业为例，未来6个月钢铁行业待流通市值占当前流通市值73%，这将会对二级市场带来巨大影响。

　　更重要的是，产业资本和金融资本立场有差异，其价值逻辑和金融资本存在显著分歧。在中国平安、交通银行(601328.SH)等股票上，这种现象特别明显。

　　“我觉得做股票的人太不实在了，大小非反正都挣钱了，抛售太正常不过了。”一家正在准备上市的大型央企子公司负责人道出了产业资本的心声。民族证券分析师马钧腾也认为，“非常低的持股成本等因素决定了大小非减持的决心。”

　　而王宏远则特别关注大小非等产业资本和金融资本估值的差异。他认为，产业资本的估值方法更多是以市值为基准的，“类似于绝对估值”，“而金融资本只考虑未来12个月的市盈率市净率。”

　　王宏远所说的“绝对估值”逻辑和“重置成本”有关。也就是说，产业资本必须权衡是在二级市场买入股权合算，还是重新建厂合算。从大量上市公司进行资产注入游戏就可以看出，产业资本可能还是更倾向于把资产卖给金融投资者。

　　产业资本2400至2500点停止抛售？

　　“下一次牛市在什么地方呢？我觉得至少符合这两个条件：第一，占市值80%、90%以上的大小非都已经解禁；第二就是上市公司和大股东已经不再愿意大规模融资，因为股价已经低于企业的内在价值。”王宏远说，只有产业资本和金融资本到达平衡点，才是市场底部。

　　“我们认为16倍2008年PE对应的上证指数，应该在2400点到2500点之间，产业资本会在此时停止抛售。”陈李在接受理财周报记者采访时明确表示。

　　陈李分析，从产业资本角度出发，当A股市盈率从目前的19倍下降到16倍时，产业资本不再抛售限售股，而是大举进入资本市场，产业资本引领市场发现价值。

　　其中逻辑的非常简单：若持股不如套现后投资实业，那大小非出逃就不会停止。关键是，如何跟随产业资本去发现熊市当中难得的机会，或规避常在的风险。

　　王宏远今年4月在天津公开表示，“在今年的行情中，由于我们率先意识到了市场的拐点，就是估值基本模式的改变，我们做了一些调整，又根据基本面做了一些行业配置。”理财周报记者了解到，他所谓的“行业配置”实际上就是大规模配置了农林牧渔板块，南方基金一度在此板块配置了接近百亿元的资产规模。

　　华夏基金投资决策委员会主席王亚伟也曾表示，“如果从财务投资者的角度来看，会发现很多股票确实很贵，但从产业投资的角度，会发现很多股票的估值很便宜，有很多的投资机会。”他所说的“机会”正是农业股。

　　据陈李分析，农林牧渔隐含股权成本(证券投资者的预期回报率)9.2%，远远高于过去10年的平均ROE(产业资本预期回报率)3%和2007年的加权平均ROE8.5%。“这说明如果农林牧渔的产业投资者与其建厂，不如投资股票。”陈李说。

　　信息设备、家用电器、电子元器件的隐含股权成本要高于ROE，这些行业的大小非的减持冲动相对较小；不过，化工、有色金属、轻工制造等行业则与此相反。

　　不仅仅是行业，一些个股中也可看出端倪。以南方基金重仓的攀钢钢钒（爱股,行情,资讯）(000629.SZ)为例，该公司将鞍钢集团作为产业投资者，愿以每股9.59元接受投资者的股权。既然如此，投资者为何不在9.59元以下的价位买入该股等待几乎无风险的套利呢？