陈植

　　在7月8日中国证监会正式发布出台《证券企业直接投資业务监管指引》，(以下简称《监管指引》)，将券商直投业务“转入常规监管”時，作为首家获得PE(私募股权投資基金)业务資质的券商试点——中金佳泰产业整合基金已進入投資环节。

　　知情人士透露，中金佳泰产业整合基金首期15億元資金全部募集完成，已准备投資三家企业，包括金融、金融外包与医药三大行业，单笔投資額从1億元到10億元不等，其中一个超过10億元的投資項目将計划分为兩期出資。

　　然而，随着券商发起PE基金悄然“开闸”，券商直投业务与PE基金管理在投資項目分配的利益冲突，正悄然引发一系列运营难题，而中金佳泰产业整合基金的管理机构——中国国际金融有限企业全資直投子企业中金佳成，正努力寻觅解决方案。

　　PE与券商角色冲突

　　《监管指引》对券商发起PE基金的模式，主要借鉴有限合伙制基金模式，规定投資者必须是具有较強风险识别能力和承受能力的合格机构投資者，单只直投基金的投資者数量不得超过50个，並以私募方式募集；直投基金資产应委托给独立的商业银行等第三方机构托管。

　　“中金佳成将成为中金PE基金的运营机构，其券商直投业务将逐步剥離，以避免PE基金和中金券商直投业务产生冲突。”一位中金佳成人士向记者透露。

　　只是，中金佳成的“转型”並非易事。目前，中金佳成企业管理团队同時兼顾券商直投业务与佳泰基金管理业务，而且后者項目投資来源，主要是中金直投的储备項目，“个别項目还是以较低成本从中金直投部门買过来的。”上述知情人士透露。

　　对此，中金佳成方面已开始尝试通过引進“外脑”，或区分投資范围与方向等手段，化解PE基金与券商直投业务的利益冲突。一方面中金佳泰产业整合基金主要参与国企改制投資与新兴产业項目的成長期投資，有意与中金直投业务的PRE-IPO式投資错开；另一方面中金佳泰产业整合基金聘请多位行业专家参与基金投資委员会，对某些特定企业执行投資决策权利，以防止項目投資决策过程的“厚此薄彼”。

　　“在券商还没有找到制度性的解决办法前，PE基金与直投业务的利益冲突，仍将是券商PE基金相當棘手的管理难点。”一家券商直投企业副总直言，“目前证券企业有过管理PE基金经验的主要是直投部门，在相當一段時间都会出現券商同一管理团队兼管PE基金与直投业务，項目分配的利益分配将成为斗争焦点。”

　　“出資上限”倒逼券商？

　　然而，让券商更需要操心的，是券商在PE投資领域的出資正面临更苛刻的监管要求——《监管指引》规定，券商对直投子企业、直投基金、产业基金及基金管理企业的投資金額合計不得超过企业净資本的15%。

　　按照原先规定，券商直投企业被允许使用自有資金参与对企业股权的直接投資业务，且券商自有資金的出資上限则是证券企业净資本的15%，“这等于券商出資上限没有改变，但券商在PE投資方面的出資监管被扩容了。”上述券商直投企业副总透露。

　　与此相对应的，是个别证券企业在PE、券商直投业务的累計出資額度，悄然接近出資上限。

　　截至去年底，中信证券净資本总額为410.496億元，与此对应的券商直投业务出資总額上限分别是61.575億元(净資本的15%)。随着去年底中信证券对绵阳产业基金增資7.5465億元；及今年初向旗下直投子企业金石投資增資22億元，外加金石投資原先30億元注册資金，由此推算中信证券累計在中信绵阳产业基金与金石投資的出資总額已接近60億元。

　　“由于券商对PE基金的出資多是分期到账模式，期间证券企业能通过暂時向其他基金出資人转让投資項目基金份額，或者减少原先出資承诺額等形式，進而降低自身承诺出資額度，以满足新的出資上限监管要求。”他分析说。

　　净資本15%的出資上限，同样也令个别证券企业在PE投資领域难以施展“拳脚”。

　　目前中金佳成在中金佳泰产业整合基金的出資比例约占基金募資額度的1%，作为基金管理团队的投資信心保证金。

　　“一方面管理方出資1%是遵照国际惯例，另一方面则是中金企业在PE投資方面長期受到净資本的制约。”前述知情人士透露，以中金企业10.4億元净資本测算，目前中金佳成可用于PE、券商直投业务的出資額度上限约为1.5億元，此前中金企业也多次向证监会申请增資，甚至借助香港分企业发起一只5億美元PE基金。

　　“如果券商渴望通过提高净資本額度拓展PE投資空間，主要方式还是通过证券企业增資扩股一次性大幅提高净資本金額，而依靠提高经營利潤与強化风控手段以自我造血，短期效果仍未必明显。”他分析说。