国泰君安(行情 股吧)研究所 谭晓雨

投资要点

●2008年上半年公司主营发展良好，但利润增长远逊收入增长。公司成本及费用激增主要源于有线数字电视整体转换的投入巨大，由此形成的固定资产的折旧费用及新增的人工、销售费用所致。

●公司采取争取免税、政府补贴、涨价等一系列措施努力创收。假定每用户基本收费上调至25元/月，则可增加收入1.59亿元。

●在原有收入结构没有大突破情况下，公司各项明细业务收入增长提速，在假设该趋势仍将延续情况下，适当上调2008年盈利预测至每股0.30元。

●考虑到公司作为主营业务突出的有线网络运营商，其运营的相对历史绩效指标为行业内最优，一旦获准调高基本收视费则可迎来全年业绩约30%的增长，调高投资评级为谨慎增持。

利润增长远逊收入增长

2008年中期 歌华有线(行情 股吧)实现营业收入6.32亿元，同比增长27.6%。除工程维护费收入负增长外，其余明细业务收入均实现了两位数增长，占2007年全年业务收入比例也超过50%，显示上半年公司主营业务发展较为健康稳定。

2005—2008年中期，公司信息业务收入占总收入比重持续提升，而节目收视费收入占比次第下降。信息业务增长主要来自于企业集团用户订单。公司承建了北京市政府应急视频会议系统，金融机构数据专线业务等项目，目前在建的一项总合同金额为2.4亿元的朝阳区图像信息工程项目本期并没有确认收入。截至2008年中期，公司拥有的有线电视用户总数达到365万户，其中数字电视用户为163万户，分别较2007年末增加21和42万户。节目收视费收入占比虽然下降，但收入和利润的支柱地位不改。

2008年中期公司主营收入同比增长28%，而成本、营业费用及管理费用同比分别增长38%、10%和46%，从而使得营业利润同比仅增长6%，依靠政府补贴带来的营业外收入使净利润增长9%。公司成本及费用激增主要源于有线数字电视整体转换的投入巨大，由此形成的固定资产的折旧费用及新增的人工、销售费用所致。2008公司平移目标总数为190万户，尚余27万用户。假定机顶盒按300元/台、每用户系统改造成本350元计算，奥运后公司还将投入1.76亿元完成平移，由此新增机顶盒摊销540万元、系统设备投入摊销306万元。从2009年开始，190万用户整体平移的机顶盒及系统投入摊销成本将得到完全显现。

多管齐下期待涨价

公司两次利用资本市场募集资金总计24亿元，截至2008年中期已经使用20亿元，全部用于北京有线广播电视网络建设及相关的业务投入，2007-2008年更是集中投入期。网络硬件改造及运营环境的提升、终端的入户目前来看并没有实现收入的同步增长，这成为公司业绩增速放缓的根本掣肘。

为减缓业绩压力，公司采取多项措施增加收入：1)争取到约1.9亿元的政府针对机顶盒的专项补贴，分5年摊销以部分缓冲成本压力。2)按照国家政策公司，基于数字电视用户的收费收入的营业税应可获得3年左右时间的减免，此举可获税收优惠1415元。3)2008年所得税全免政策到期后，将继续争取所得税优惠政策。4)2007年中期公司新增模拟用户为14万户，而2008年中期公司新增模拟用户为20万户，这显示公司在开发新用户方面亦较为努力。5)数字电视用户基本收视费涨价。假定每用户基本收费上调至25元/月，则可增加收入1.59亿元，这可视为是成本固定后的毛利润增加，对提高公司业绩助力较显著。6)公司目前仅对欧洲足球和高尔夫频道收费，奥运后公司有可能推出收费节目套餐计划，拟对目前免费收看的付费频道进行收费。

适当上调盈利预测

在原有收入结构没有大突破情况下，公司各项明细业务收入增长提速，假设该趋势仍将延续，我们适当上调2008年盈利预测至每股0.30元。2009年开始公司面临所得税减免优惠不确定性。假定公司按照25%纳税，则我们预测2009-2010年其每股收益仅分别为0.23 和0.25 元。如果所得税全额减免，则每股收益将为0.31、0.34元。

我们认为，一方面在不提高基本收视费价格前提下，公司业绩难以出现快速增长，其股价的向上空间也将因此受制；但另一方面，现阶段，“双抗”(抗通胀和抗经济下行风险)的行业特性及稳定的业绩表现使得公司投资吸引力开始上升。从较为长远眼光看，考虑到公司作为主营业务突出的有线网络运营商，其运营的相对历史绩效指标为行业内最优，一旦获准调高基本收视费则可迎来全年业绩约30%的增长，我们调高公司投资评级为谨慎增持。 (本文来源：证券时报 )