这篇文章里我们来探讨股票市场与经济周期的关系和什么叫利率的滞后效应。

在我发表了<<怎样理解新兴市场的合理市赢率为28或46>>后(在我博客上，大家最好先读完那一篇再来读这一篇)，里面提到当政府出乎市场意外地提高利率时，股市会下跌。一位叫baybridge网友问我“我记得好像2000年前后，美国的利率先在一年内加了六七次，然后缓慢地减了六七次。加息的过程中股指一直在涨，减息的时候股指一直在跌。你怎么看这样的反常行为。”

baybridge的这个问题问得好。我的回答是，关键词是“出乎市场意外地加息”。当政府按照市场的预期而加息时，股市就不一定会跌了。这说明了跟踪市场预期的重要性。

为什么我们有时会看见政府越加利息，股市越高呢？这是与经济周期有关的。经济周期分为4个阶段：成长期或复苏期(政府加息或唯持不变)，通胀期(政府大幅度加息)，减缓期(政府减息或唯持不变)，衰退期(政府大幅度减息)。

在成长期中，因为刚从衰退期中走出来，经济还很脆弱，政府不敢大幅度加息。加息的幅度通常跟不上公司利润的增长。这时我们就看见越加息，股市越高的情形。在通胀期间，虽然政府加大了加息的幅度，但因为经济对利息的增加有个滞后效应(利息的变化不是马上起做用的，通常有几个月到一年的反应期。看当时的经济有多强)，我们也可能看见利息上升，股市同时也涨。

在减缓期中也有类似的校应，因为经济刚从通胀期中走出来，政府不敢大幅度减息，减息的幅度跟不上公司利润的减缓，越减息，股市越低。在衰退期间，虽然政府加大了减息的幅度，但因为经济对利息的降低有个滞后效应，我们也可能看见利息降低，股市同时也跌。

在经济学上，以上描述的这个利率和经济周期关系的效应叫利率的滞后效应。美联储前主席格林斯潘之所以名扬美国或天下，是因为他在任职期间，一直致力于经济预测和消除这种利率的滞后效应，以求经济的平稳增长。他取得了非凡的成绩。

股市跟经济周期是不是完全对应的呢(意思讲经济最热的时时候，股市最高。经济最差的时时候，股市最低)？不完全是。这主要是看股市的玩家怎样预测经济周期。在美国这样的成熟市场，有成千上万的经济学家在预测经济，他们总是试图在经济开始成长前一段时间把股票组合(一大堆股票)买好(布好投资阵势)。这个超前的时间，按我的经验，大约是半年到9个月的样子。所以股市通常是一个国家经济的超前预报的晴雨表。

好的投资人要了解目前国家在经济周期的哪个阶段，才能取得比市场指数更高的回报率。我认识一个中国科技大学的校友，他现在是一家对冲基金做宏观预测的经理，做外汇，债券，和股票的投资。他去年是华尔街上做得最好的中国人，进入了全美2006年赚钱最多的前50名银行家，他的名字与Citadel,，D.E.Shaw，Millennium Partners这些大名鼎鼎的对冲基金的创始人们排在一起。我从他那里学到很多宏观投资的理念。我和他在一起时，他常常讲我们投资要尽量去预测市场的重大转折点，当好几个因素都告诉我们市场要转头时，我们就慢慢地把投资阵势铺上。

尽管很多人讲中国的股市是政策性市场，但它还是与经济周期紧密相关的。从以上的经济周期来看，一般来讲，买股的最好时间是经济衰退期的后期和复苏期的前期。这就是为什么有人讲长期投资要逆势，而非追涨(不过短线交易要跟车)。投资大师巴鲁克能逃过美国1929年大萧条，是因为他的理发师向他吹嘘自己的投资如何得法后，他断然做出了斩仓的决定。擅长长期投资的巴非特特别喜欢熊市也是同样的道理。

经验也告诉我们长期投资要逆势。美国科技股泡沫在2000年的中期破掉。当时GDP是4.8%，隔夜拆借利率(Fed Fund Rate)是6.5%。然后GDP很快就一路下滑到2001年第四季度的0.2%。美联储紧追着鄹然降温的经济大幅度减息，一直减到2003年6月的1%。然而美联储怎么都阻挡不了鄹然降温的经济，它怎么减息，股市怎么跌。标普500从2000年6月的1454跌到了2003年2月的低点841。其实经济在2002年期间就开始有所回升了，从2001年第四季度的低点0.2%上升到2002年第四季度的1.9%。但美联储为了保住革命果实，和让经济能够回升到历史的平均水平4%，因而继续减息到2003年6月的1%。

可以看出来，2001年到2002年是美国经济的衰减期或复苏期的开始，是买股的好时机。标普500在2001年底为1148，在2002年底为880，现在是1533。顺便提一下，从1990年以来，美国经济平稳成长，美联储和格林斯潘的试图超前(pre-emptive)利率政策功不可没。

中国公司的利润在2004年的下半年开始大幅上升，上证指数的利润回报率达到10.4%，比2004年上半年的4.7%高了一倍都不止。中国证府在2004年的下半年开始加息，5年定期存款利率从2.8%上升到3.6%。所以2004年是中国经济的复苏期，也是买股的好时机。从那以后，上证指数就从2004年底的1266上升到现在的3915。

当然，用经济周期来寻找合适的股市进点是宏观研究的方法之一。投资的诀窍之一是：耐心的投资人是最好的投资人。当我们有钱要投资时，并不说马上就要跳进市场。就像我在另一篇文章<<你也可以成为券商股票研究员>>里讲得那样，我们可以用自上而下的方法选股。也就是说，先看看我们目前在经济周期的哪个阶段，最好是在衰退期的末尾和复苏期的开始，其次在复苏期和通胀期的前期也是不错的，然后再开始选股。因为股市比经济周期要超前一些，所以在通胀期的后期就要开始逃了。

我原来在摩尔资产管理基金做研究员的时候，每天都会收到很多券商公司所做的美国宏观经济预测的报告。我想中国的经济学家应该也会有类似的分析和预测报告，我看看能不能找到一些。

有人讲中国的股市是政策性市场，所经济分析不适用。这完全是误导人。在我看来，经济规律无处不在。不合理的政策反而使市场里有更多的套利机会。比如人民币被低估就是由于中国证府长期不合理的汇率管制制度而造成的。贸易顺差的飙生，外商固定资产投资，以及投机资金的如潮涌入都说明人民币被低估了。在华尔街的业内人士大都认为赌人民币升值是个风险很小的投资，虽然它不是无风险套利。

网友评论:红色星期一将出现.根据上半年经济运行轨迹,国家对资本市场的发展是非常重视的,下半年的经济过热指标表面上非常严重,其实不然,是经济发展的必然规律, 不必恐慌.今年的多数股民不是研究经济的,心理素质和跟风现象严重,实际是扰乱股票市场,机构看的非常清楚,因此,下周涨与不涨要看经济发展的走向,预测一定是红色星期一,让跟风着两眼望穿.